Il rischio nascosto degli ETC e ETF sulle commodity
Chi acquista un ETF azionario ottiene una partecipazione diretta alle azioni contenute nel fondo: se Apple sale del 10%, la quota del fondo cresce proporzionalmente. Il meccanismo è intuitivo.
Chi acquista un ETF o ETC sulle commodity (escluse quelle con backing fisico come l'oro) ottiene invece un'esposizione al prezzo tramite contratti futures. Questo passaggio intermedio introduce un costo nascosto che può erodere significativamente il rendimento nel tempo, anche quando il prezzo spot della materia prima rimane stabile o cresce moderatamente.
Questo costo si chiama contango e capirlo è fondamentale per chiunque voglia investire in materie prime tramite strumenti finanziari.
Prezzo spot e prezzo futures: la differenza
Prima di capire il contango, è necessario distinguere due concetti:
- Prezzo spot: il prezzo a cui una commodity viene scambiata per consegna immediata (o entro pochi giorni). Quando i giornali citano "il prezzo del petrolio", si riferiscono tipicamente al prezzo spot del contratto con scadenza più ravvicinata.
- Prezzo futures: il prezzo concordato oggi per la consegna di una commodity in una data futura specificata (ad esempio tra 3, 6 o 12 mesi).
In condizioni normali, il prezzo futures è più alto del prezzo spot, perché incorpora i costi di stoccaggio, assicurazione e costo del capitale necessari per tenere la merce fino alla data di consegna futura. Questa situazione prende il nome di contango.
La situazione opposta — in cui i futures hanno prezzi più bassi del prezzo spot — si chiama backwardation e si verifica quando c'è una scarsità immediata del bene o quando gli operatori prevedono prezzi futuri più bassi.
Come funziona il roll dei futures
Un ETF/ETC commodity che vuole mantenere un'esposizione continua a una materia prima (senza mai ricevere la consegna fisica) deve periodicamente "rollare" i contratti in scadenza sui contratti con scadenza successiva.
Il processo è questo:
- L'ETF possiede contratti futures sul petrolio con scadenza a maggio.
- A fine aprile, questi contratti si avvicinano alla consegna fisica (che il fondo non vuole ricevere).
- Il fondo vende i contratti di maggio e acquista quelli di giugno.
Se i contratti di giugno costano più di quelli di maggio (contango), il fondo vende a un prezzo basso e acquista a un prezzo più alto: la differenza è una perdita implicita che si accumula ad ogni roll mensile.
Un esempio numerico concreto
Supponiamo che il petrolio sia in contango con la seguente struttura di prezzi:
- Contratto maggio (scadenza ravvicinata): 80 dollari al barile
- Contratto giugno (scadenza successiva): 82 dollari al barile
Un ETC che replica il prezzo del petrolio:
- Vende 1.000 contratti maggio a 80 dollari ciascuno: incassa 80.000 dollari.
- Acquista 1.000 contratti giugno a 82 dollari ciascuno: spende 82.000 dollari.
Il fondo ha speso 2.000 dollari in più di quanto ha incassato, pur mantenendo la stessa esposizione al petrolio. Se questo spread di 2 dollari si ripete ogni mese per 12 mesi, il costo annuale da roll è di 24 dollari per contratto — ovvero il 30% del valore iniziale di 80 dollari.
In realtà lo spread mensile raramente è così estremo, ma anche un costo da roll di 0,5-1% al mese si accumula a 6-12% annuo di rendimento perso, indipendentemente dall'andamento del prezzo spot del petrolio.
L'impatto reale sui rendimenti storici
Il confronto tra il rendimento del prezzo spot del petrolio e il rendimento di un indice petrolio che replica il meccanismo dei futures è illuminante.
Dal 2005 al 2020:
- Il prezzo spot del WTI (petrolio americano) è rimasto relativamente stabile, oscillando tra 40 e 100 dollari con un livello simile all'inizio e alla fine del periodo.
- Un investitore che avesse detenuto un ETC sul petrolio avrebbe perso una quota significativa del capitale, a causa del contango strutturale che ha eroso il rendimento anno dopo anno.
Il gas naturale è l'esempio più estremo: tra il 2007 e il 2020 il prezzo spot del gas è calato del 70% circa, ma gli ETF che lo replicano hanno perso oltre il 95% del valore — perché il contango ha moltiplicato le perdite.
Contango vs backwardation: quale si verifica più spesso
Il contango è la condizione normale per la maggior parte delle commodity, perché riflette il costo reale di stoccare e assicurare le merci nel tempo. La backwardation è più rara e tende a verificarsi in situazioni di scarsità immediata o elevata domanda nel breve periodo.
Per il petrolio e il gas naturale, il contango strutturale è molto frequente. Per i metalli industriali come rame e alluminio, la situazione è più variabile. Per i prodotti agricoli, la stagionalità crea pattern specifici che alternano periodi di contango e backwardation.
Come mitigare il problema del contango
Non esistono soluzioni che eliminino completamente il costo del contango, ma alcune strategie lo riducono:
Indici con roll ottimizzato
Alcuni indici utilizzano una metodologia di selezione del contratto futures che non si limita al contratto con scadenza immediatamente successiva, ma sceglie tra diverse scadenze quella con il minor costo di roll (o il maggior guadagno in backwardation). L'indice replicato da WisdomTree CMOD usa una metodologia di questo tipo.
Diversificazione tra molte commodity
Un indice diversificato su 20-25 commodity riduce l'impatto del contango su singoli segmenti: se il petrolio è in forte contango ma il grano è in backwardation, i due effetti si compensano parzialmente.
Scegliere la scadenza giusta
Alcuni ETC utilizzano contratti futures a scadenza più lunga (3-6 mesi invece di 1 mese), riducendo la frequenza dei roll e quindi i costi associati. Questo può mitigare il contango ma introduce altri compromessi.
Accettare il costo come parte del investimento
Per chi investe in commodity come copertura dall'inflazione o decorrelazione, il costo da contango può essere visto come un "premio assicurativo" pagato per la protezione offerta. Se nel frattempo il prezzo spot sale abbastanza, il rendimento netto rimane positivo nonostante il costo di roll.
Perché l'oro ETC non ha questo problema
L'oro è un caso speciale che vale la pena comprendere.
I principali ETC sull'oro (IGLN, SGLN e simili) non operano tramite futures: acquistano e custodiscono oro fisico in caveau certificati. Ogni titolo rappresenta una quota di oro fisico realmente detenuto dal gestore.
Non esiste quindi nessun contratto da rollare, nessuna scadenza da gestire, nessun costo di contango. Il rendimento dell'ETC segue fedelmente il prezzo spot dell'oro, meno il TER annuo (tipicamente 0,12-0,15%).
Questo è uno dei motivi per cui molti esperti raccomandano di tenere separati l'oro (via ETC fisico) e le commodity diversificate (via futures): l'oro è strutturalmente più efficiente come strumento di investimento, mentre per le altre commodity la struttura a futures è spesso l'unica opzione praticabile su larga scala.
L'unico caso in cui anche l'oro ha un costo di stoccaggio è l'oro fisico detenuto direttamente (lingotti in cassetta di sicurezza), che richiede assicurazione e spazio. Ma nell'ETC questi costi sono già inclusi nel TER e rimangono modesti.
Conclusione
Il contango è il rischio strutturale più sottovalutato negli investimenti in commodity. Un investitore che compra un ETC sul petrolio convinto di beneficiare dell'aumento del prezzo del greggio può ritrovarsi con rendimenti molto inferiori o addirittura negativi, non perché il petrolio non sia salito, ma perché il costo del roll ha eroso la performance. Comprendere questo meccanismo permette di scegliere gli strumenti più adatti — indici ottimizzati, commodity diversificate, ETC fisici sull'oro — e di avere aspettative realistiche sui rendimenti attesi.